DM Citi Handlowy: Spółki energetyczne są zbyt drogie

WIG-energia urósł od początku roku o blisko jedną czwartą, podczas gdy indeks obejmujący wszystkie spółki stał w miejscu. Inwestorzy chętnie kupowali akcje spółek energetycznych, ponieważ rosła awersja do ryzyka, a sam sektor skutecznie redukował koszty. Marże pozostają jednak niskie, a wyniki są silnie uzależnione od pojedynczych wydarzeń. W rezultacie przez najbliższe lata niektóre spółki będą odnotowywały mniejsze wpływy niż wydatki.

Indeks WIG-energia urósł od początku roku o blisko 25 proc., podczas gdy WIG30 jest teraz niemal na tym samym poziomie, co w styczniu, a nawet lekko spadł. Na przestrzeni ostatniego roku najmocniej zdrożały akcje PGE (ok. 35 proc.), Energi (ok. 30 proc.) oraz czeskiego CEZ (blisko 20 proc.). Słabiej na tym tle wypadły walory Tauronu i Enei, które podrożały odpowiednio o 9 i niespełna 1 proc. Według Piotra Dzięciołowskiego, analityka sektora energetycznego w DM Citi Handlowy, nie ma już obecnie podstaw do tego, by spółki energetyczne kosztowały więcej niż obecnie.

– Gdyby spojrzeć na ich realne zyski, zabrać im darmowe CO₂, zabrać im subsydia na zielone certyfikaty, dołożyć trochę długu, który będzie w związku z inwestycjami, to jednak płacenie za akcję kwot siedmiokrotnie przekraczających wskaźnik EV/EBITDA roku 2016–2017, to już jest dosyć agresywna wycena. Patrząc na perspektywy dywidend, możemy przypuszczać, że nie będą one przekraczać 3 proc. w przypadku Tauronu i  4-5 proc. w przypadku PGE. Tak więc nie widzę specjalnie dużych możliwości wzrostu – ocenia w rozmowie z agencją  informacyjną Newseria Inwestor Piotr Dzięciołowski, analityk sektora energetycznego w DM Citi Handlowy.

Po wyłączeniu korzystnych czynników związanych z regulacjami, analiza fundamentalna nie daje podstaw do wyceny polskiej energetyki wyżej, niż są wyceniane benchmarkowe firmy w Europie.

– Nie wiemy do końca, jak rozwiąże się kwestia rynku mocy i znormalizowania ich sposobu zarabiania pieniędzy na elektrowniach konwencjonalnych, nie mamy również pewności, czy wolne przepływy pieniężne przez najbliższą dekadę będą ponad kreską. Czyli kupujemy tak naprawdę perspektywy po roku 2020, bo wtedy będą zarabiały realny cash. Po tych wycenach według mnie nie jest to atrakcyjne – mówi Dzięciołowski.

Według prognoz DM Citi Handlowego spółki zanotują niższe wyniki dopiero w przyszłym roku, co będzie jeszcze konsekwencją trudnego 2013 r. Dzięciołowski uważa, że presja na marże pozostaje bardzo silna, zwłaszcza w segmencie sprzedaży, gdzie nie ma już dużej możliwości obniżenia kosztów.

Na tle konkurencji dobrze prezentuje się Energa, która zdaniem Dzięciołowskiego oferuje stabilne wyniki, a w konsekwencji także dywidendy. Jej atutem jest to, że wyniki nie będą obciążone przez nierentowne inwestycje w duże bloki węglowe. Analityk DM Citi Handlowego zaznacza jednocześnie, że cena akcji powyżej 20 zł to dość dużo, gdyż przyszłe dywidendy nie mają całkowitego pokrycia w prognozowanych wolnych przepływach pieniężnych w spółce Energa.

– Jej perspektywy związane są w większości z segmentem dystrybucji, który jest przewidywalny i w jakimś tam stopniu wzrostowy. O ile podlega pod te fluktuacje związane ze zmianami stóp procentowych poprzez przeniesienie tego na regulowany zwrot z kapitału, o tyle jednak spółka powinna móc wygenerować wystarczająco dużo pieniędzy, by płacić dywidendę w kolejnych 2-3 latach – prognozuje Dzięciołowski.