Espirito Santo: Stopa dywidendy PKP Cargo na poziomie 4-5 proc., jeśli spółka nie zdecyduje się na przejęcia

PKP Cargo prowadzi kompleksowy program restrukturyzacji, który zwiększy marżę operacyjną w najbliższych latach. To pozwoli spółce wypłacać nawet 50 proc. zysku na dywidendę, jeśli nie przejmie innych aktywów z rynku. Przejęcia zmniejszyłyby jednak ryzyko w działalności, ponieważ obecnie wynikom PKP Cargo ciąży wysoki udział węgla w strukturze przewozów.

– PKP Cargo jest przeważone w segmencie węgla, a segment węgla jest w trudnej sytuacji, dlatego spodziewamy się, że praca przewozowa w tym segmencie będzie spadać w najbliższych latach. Myślę, że PKP Cargo może tracić udział w polskim rynku, natomiast nie będzie to znaczący spadek – ocenia w rozmowie z agencją informacyjną Newseria Inwestor Cezary Bernatek, analityk Espirito Santo Investment Bank.

PKP Cargo może jednak przeciwdziałać spadającej pozycji na rynku, przejmując spółki. Najbardziej prawdopodobne zdaniem Bernatka jest przejęcie aktywów z segmentu paliw płynnych, które odpowiadają za mniejszą część przychodów PKP Cargo, niż jest to u konkurencji. To pozwoli zrównoważyć strukturę przychodów, a zatem zmniejszyć ryzyko.

– Tutaj potencjalnym podmiotem, który mógłby zostać przejęty, jest Lotos Kolej albo Orlen KolTrans. Lotos Kolej ma mniej więcej 7-proc. udział w rynku, transakcja rzędu 500 mln zł. Orlen KolTrans ma tylko 2 proc. udziału w rynku, więc transakcja dużo mniejsza. Mówi się, że Orlen KolTrans wypracowuje mniej więcej 20 mln zł EBITDY – twierdzi Bernatek.

Poza wpływem możliwych przejęć na wyniki spółka może poprawić marżę operacyjną, którą osiąga, dzięki wykorzystaniu posiadanych obecnie aktywów.

– Musimy pamiętać o tym, że będziemy mieli do czynienia z optymalizacją kosztów operacyjnych zmiennych, czyli kosztów paliw, energii, dostępu do infrastruktury. Z drugiej strony musimy pamiętać o tym, że spółka ma bardzo dużą dźwignie operacyjną. W 2013 koszty stałe operacyjne to było około 50 proc. łącznych kosztów, więc za każdym razem, kiedy będziemy mieli do czynienia z lekkim wzrostem przychodów, który prognozuję, będzie to spotęgowane na poziomie marży EBITDA – ocenia analityk Espirito Santo Investment Bank.

Przykładowym obszarem, w którym istnieje duży potencjał do obniżki kosztów, jest modernizacja lokomotyw. Przestarzałe jednostki spalają od 30 do 60 proc. więcej paliwa – wskazuje analityk. Z drugiej strony klienci PKP Cargo mogą jednak negocjować niższe stawki przewozów z powodu obniżonego kosztu dostępu do infrastruktury. Taka sytuacja jest prawdopodobna, zwłaszcza w segmencie węglowym – uważa Bernatek.

–  PKP Cargo generuje bardzo mocny operacyjny cash flow, to są wielkości rzędu ponad 800 mln w dobrych czasach, w momencie, kiedy faktycznie ta praca przewozowa była solidna, czyli w latach 2011–2012. W 2013 r. było to 700 mln. Spodziewam się, że w najbliższych latach cash flow operacyjny będzie oscylował pomiędzy 650-750 mln – prognozuje analityk.

Duże potrzeby inwestycyjne związane z utrzymaniem i modernizacją ponad 60 tys. wagonów i ponad 4 tys. lokomotyw będą oddziaływać negatywnie na dywidendę. Obecnie obowiązująca polityka dywidendowa zakłada wypłatę akcjonariuszom 35-50 proc. zysku. W najbliższych latach przepływy pieniężne z działalności operacyjnej mają sięgać 650-750 mln zł – prognozuje Bernatek. Jego zdaniem dzięki temu PKP Cargo może wypłacać nawet więcej niż 50 proc., jeśli w danym okresie nie będzie przejmować innych spółek.

– Jeżeli mielibyśmy do czynienia z jakąś znaczącą transakcją, to oczywiście należy mieć na uwadze to, że spółka ma bilans, który może być jeszcze mocniej lewarowany, myślę, że tak 2-3 razy EBITDA. W takim przypadku być może polityka dywidendowa musiałaby zostać na takim poziomie, na jakim jest. Nadal jest to 4-5 proc. dywidendy rocznie, więc całkiem przyzwoity poziom – ocenia Cezary Bernatek.

Istotną wskazówką dla inwestorów może być także to, że PKP Cargo ma niską wycenę, mierzoną wskaźnikiem EV/EBITDA w porównaniu z zagranicznymi spółkami prowadzącymi podobną działalność. Dlatego ostatnio analityk Espirito Santo wydał rekomendację „kupuj” dla przewoźnika z ceną docelową o 27 proc. wyższą niż w momencie sporządzania rekomendacji (89,86 zł).